1. 引言
1.1 研究背景
- 消费金融是国家金融体系的重要组成部分。根据《消费金融公司管理办法》，消费金融是指为中国境内居民个人提供消费贷款的现代服务方式。广义上，消费金融包括所有以消费为目的的贷款服务，而狭义上的消费金融不包括房贷服务。当前，国内的消费金融体系主要由传统商业银行、持牌消金公司和互联网金融平台共同构成。
- 伴随过去10多年移动互联网发展，依托于线上各类场景的非传统消费金融服务供给方开始兴起，并对传统的以银行为代表的消费金融服务提供方带来新的挑战。从目前行业主流模式看，根据主要获客模式的差异，基本可以区分为线下模式为主，以银行、传统消金公司为代表的参与主体和线上平台获客模式为主，以互金平台为代表的参与主体。行业格局方面，商业银行（包含银行系消金公司）仍是消费金融最重要的参与主体，其他消金公司和互金平台聚焦商业银行无法覆盖的长尾客群。展望未来，未来消金行业的竞争将更趋白热化，尤其是围绕线上场景的细分赛道，新兴的服务模式仍值得关注。
1.2 核心观点
- 互联网消费金融市场容量大，监管推动市场竞争格局头部集中。中国消金体系主要由商业银行、持牌消金公司和互联网消金平台构成。根据百森咨询统计，2022年互金平台对狭义消费信贷余额贡献高达16%。根据同花顺iFind，2023年我国消费信贷余额占GDP比重为15.7%，低于美国的 18.4%，未来发展空间依旧广阔。此外，随着监管趋严，牌照价值提升，竞争格局呈现出头部化趋势。
- 收入来源及成本构成多元化，轻重资本业务模式各有千秋。互联网消金业务的收入端主要由利息、助贷服务以及担保收入构成，成本端则包括获客、风控、融资以及贷后管理成本。根据是否承担信用风险，业务模式可分为轻资本和重资本两类，前者规避了信用风险，突破了资金对扩大规模限制，但依赖较高的科技水平与服务能力；后者则承担更多信用风险，带来更高回报率，但对融资能力和风险管理要求更高。
2. 互联网消费金融发展现状
2.1 基本情况
- 我国消费金融行业产业链已形成一个多元化、高效协同的金融生态体系。监管层面为产业的稳健运行提供政策支持。产业价值沿展业核心环节分布，不仅有业务覆盖全面的消金公司，也催生出了专业型参与者。各参与主体协同合作，通过精准的获客策略、严格的风控体系、灵活的放款机制以及全面的贷后管理，为消费者提供便捷、个性化的消费金融服务。
2.2 市场空间
（1）消费信贷需求
- 从需求端来看，消费信贷余额的增长动力来自于居民可支配收入以及居民消费支出的增长。以成熟的美国消费金融市场为例，2011年前，美国消费信贷余额增速、个人可支配收入增速、个人消费支出增速的变化是同向同步的；2011年后美国消费信贷余额增速、个人消费支出增速的变化滞后于美国个人可支配收入增速的变化。原因可能是消费者保护增强、消费习惯的变化、财政补贴刺激购买力等提振居民消费信心。
- 我国消费信贷余额增速的变化与居民人均可支配收入和居民人均消费的增速变化保持一致。2017年的例外大概率源于2015、2016年消费信贷支持政策的滞后性影响。2017年末监管开始进行大力整顿后逐渐恢复正常趋势。
- 消费复苏释放需求，消费信贷余额有望加速增长且发展空间广阔。根据iFind数据统计，2023年末，最终消费支出对GDP的贡献高达82.5%，为近十年最高水平；最终消费支出对GDP增长的拉动恢复至4.3个百分点，远高于近十年平均水平。与此同时，我国房地产发展和投资增速放缓，2024年1-6月份，全国房地产开发投资同比下降10.1%。我国房地产已步入政策引导与租购并举的新模式发展阶段，地方政府财政体系改革深化，提振内需对经济发展的贡献显得愈发重要，发展消费金融是提振消费需求的长效机制之一。此外，我国消费金融行业起步晚，虽然发展迅速，但相比于起步较早且相对更加成熟的美国市场，我国消费信贷余额占GDP比重依然较低。未来我国消费金融行业依旧有着较为广阔的发展空间。
（2）消费信贷余额现状
- 互联网消费金融是新型的消费金融服务方式，对整体消金贡献突出。根据《消费金融公司管理办法》和《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，互联网消费金融是指利用互联网技术和信息通信技术实现消费金融的服务方式。根据统计数据，2020-2022年整体来看，互金平台在中国狭义消费信贷余额中的占比仅次于银行信用卡。虽然互金平台市场份额有所下降，但这是受到了监管趋严和疫情因素贷款质量波动下互金平台主动收紧贷款审核的影响，互金平台对消费金融行业依旧有着突出贡献。未来，随着信贷需求和质量好转，互金平台的份额有望恢复提升。
2.3 业务模式
（1）模式种类
- 技术驱动下的互联网消费金融发展出四种主要的业务模式。根据是否承担信用风险，互联网金融平台的业务模式可分为重资本模式和轻资本模式。重资本模式下，互金平台一般不会进行自营放贷，往往通过持牌资金子公司提供部分放款金额或通过持牌担保公司进行担保等方式承担部分信用风险，并提供获客、风控、贷后管理等服务。该模式下互金平台的收入来源可能包含出资部分的利息收入、担保收入、贷款撮合费和服务费。轻资本模式下，互金平台不承担信用风险，仅凭借技术提供获客、初步筛选审核、贷后管理等服务，赚取贷款撮合费和服务费。
- 当前，行业内的互金平台大多都采取轻重资本混合的模式。上市的信贷科技平台中，陆金所、奇富科技、信也科技、乐信和小赢科技具有代表性。一家公司轻重资本业务模式所占的比重应体现在其根据是否承担风险所分的贷款余额结构上。然而，由于统计口径不同，国内互金平台鲜有根据是否承担风险分类贷款余额。收入结构可以辅助判断一家公司轻重资本业务模式的比重，公司在区分收入结构时有区分是否承担风险的收益。对于未根据风险区分营收的公司，一般来讲，轻资本业务占较大比重下的营收结构应为助贷服务费显著高于担保收入与净利息/融资收入的和。
（2）模式对比
- 轻资本模式相比于重资本模式展现出许多优势，如信用风险敞口小、资本占用低及高效的运营能力，使企业能够更灵活地扩展业务并增强市场吸引力。然而，该模式依赖于强大的技术能力，如风控系统、获客系统、数据分析等，同时也面临收入潜力受限及合作机构的更高要求等挑战。
- 在经济低迷情况下，轻资产模式的规模扩张优势可能难以充分发挥。不同展业模式下，风险与收益相匹配。相比于轻资本模式，重资本模式承担了更多的信用风险，能带来更高的收益率。不同展业模式对资本的占用决定了规模扩张的上限。相比于重资本业务模式，轻资本业务模式降低了资本占用，突破了资金对扩大业务规模的限制。以贷款余额/净资本来粗略估计轻资本模式对扩大业务规模的影响。根据iFind和公司财报数据计算，轻资本业务占比更高的小赢科技和奇富科技单位净资本所能产生的贷款余额均高于信也科技和乐信。
3. 互联网消费金融发展趋势
3.1 监管趋严
- 2014年，政府工作报首次提出“促进互联网金融健康发展”。在监管政策相对薄弱的背景下，P2P网贷、第三方支付、众筹等业务模式快速扩展，大量资本涌入互联网金融领域，推动了行业无序扩张，同时滋生了利率畸高、暴力催收、裸条贷款、隐私泄露等违法违规事件，消费者的合法权益受到严重侵犯。
- 2016年，国务院开展互联网金融风险专项整治工作，拉开了对互联网金融乱象的整顿序幕。这一阶段监管加强了对非持牌机构的管控，并提高了牌照发放门槛。同时，监管对P2P平台大力进行清退。截至2020年末，P2P平台数量已清零。部分P2P平台成功转型为助贷机构，例如陆金所（2019年不再提供P2P产品）、奇富科技（清退360金融旗下P2P平台）、乐信（2020年完成旗下桔子理财P2P业务清退）、信也科技（2020年拍拍贷完成P2P业务清零）、小赢科技（2020年旗下小赢网金完成P2P业务清零）、嘉银科技（2024年注销你我贷）等。
- 2020年起，互金行业政策密集出台，在经济下行压力增大叠加疫情冲击的背景下，政策以规范提质为主，行业迈入“常态化监管”阶段。消费金融公司为互联网消金平台的放贷主体之一。针对消费金融公司，2024年3月，国家金融监督管理局发布《消费金融公司管理办法》，在设立门槛、业务范围、风险管理三个方面进行了完善。
3.2 多元牌照组合
- 互联网消费金融平台的放贷主体是消费金融子公司或小额贷款子公司，有时也会与其他的消费金融公司、小额贷款公司、商业银行等合作开展放贷业务。此外，为提供全面的消金服务，平台可能会涉及担保等业务。然而目前，包括担保、信托、征信、银行、消费金融、网络小额贷款等互联网业务均需要相应的牌照。在监管趋严的背景下，商业银行设立门槛极高，消金公司牌照下发趋缓，小贷公司不断清退，其他牌照的申请难度也有所提高，预计未来牌照的稀缺性将更加凸显。
- 互联网消费金融平台应追求实现多元牌照配置和差异化竞争。面对牌照价值的差异，互金平台通过并购、合作等多种方式配置带有商业银行的多元牌照组合，实现业务的全面覆盖和灵活运营。例如奇富科技在拥有小额贷款子公司的同时，360集团又是金城银行的重要股东。此外，互联网消金平台需要明确自身的市场定位，利用互联网技术优势和增值服务创新来吸引客户或合作机构，减少对于竞争激烈的放贷业务的依赖。
4. 互联网消费金融标杆企业
4.1 奇富科技
（1）企业介绍
- 金融科技赋能，提供发展新动力。奇富科技（原360数科）成立于2016年，2018年在美国纳斯达克上市。2023年2月，公司更名为奇富科技，以强调其科技属性并于同年5月推出国内金融行业首个通用大模型奇富GPT。奇富GPT在语音识别、语义分析和线索挖掘、智能营销、软件开发等方面都有出色表现。其内部应用帮助奇富科技提高了电销、研发、催收等环节的效率，节省了运营成本。
（2）业务模式
- 轻资本业务动态优化，贡献主要业绩增长。2018年奇富科技正式推出轻资本模式。轻资本模式下，奇富科技由传统风险承担助贷者转型为技术赋能助贷者。本研究将奇富科技以智能信贷引擎（ICE）为金融机构合作伙伴提供智能营销服务、转介服务及其他技术解决方案的平台服务也归于轻资本业务统计。根据公司财报披露，2019-2023年，奇富科技的重资本业务规模基本保持稳定，整体业务规模的增长主要依赖于轻资本业务的贡献。2021年，轻资本转型已经取得了显著成效，轻资本模式下的放贷规模和贷款余额规模占比均超过50%，并在随后两年持续提升。2019-2023，奇富科技轻资本模式下的放贷规模年均增长率达77.6%，贷款余额年均增长率达68.9%。
4.2 信也科技
（1）企业介绍
- 复制国内成功经验出海，占据海外市场地位领先。信也科技（原拍拍贷），成立于2007年6月，2017年成功在美国纽约证券交易所（NYSE）上市。自2018年起，公司积极推进国际化战略，首站锁定东南亚市场。凭借多年在国内互联网消费金融领域的积累和实践经验，信也科技在海外市场采用与中国市场相似的业务模式，推出了印度尼西亚和菲律宾的本地应用“AdaKami”和“JuanHand”。其中，印度尼西亚是信也科技的主要海外市场，AdaKami已获得印尼金融服务管理局（OJK）颁发的基于技术和信息基础的金融借贷机构牌照。根据公司财报，信也科技在印尼市场已成为第三大玩家，而在菲律宾市场则跃升至第二位。
（2）业务模式
- 信也科技在业务出海初期确立了“出海技术+本地运营”的发展路径。在印尼市场，公司注重本地化运营，展现出高度的灵活性和审慎性，积极根据当地监管要求和商业环境调整贷款产品。据公司官方公众号宣传，到2023年，信也科技的海外业务团队中本地员工比例已达到约80%。此外，信也科技重视与当地金融机构的合作，2023年成交资金约70%来自这些机构。同年，公司与PT Bank Seabank Indonesia达成了20亿卢比的战略合作协议。这种充分的本地合作有助于确保业务的稳定性和持续性。
4.3 陆金所
（1）企业介绍
- 陆金所成立于2011年，是中国平安的联营公司，于2020年成功在美国纽交所登陆上市。陆金所背靠中国平安集团，利用平安的生态系统来获得高质量的借款人和平台投资者，促进各业务间的相互协同联动。2024年7月3日，中国平安发布公告称陆金所将成为旗下控股子公司并纳入合并报表范围。目前，陆金所主要通过旗下子公司平安普惠开展一般无抵押贷款、有抵押贷款，通过旗下子公司平安消费金融开展消费金融贷款。
- 被平安集团并表后，陆金所或获得更大的业务支持力度。被平安集团并表后，陆金所有望获得更大程度的支持。陆金所的借款人主要为小微企业主，这与中国平安集团服务实体经济、支持小微企业的战略方向高度契合。根据公司财报，2019年，陆金所新增贷款中，来自平安生态系统的占比高达40.1%。尽管后续因陆金所优化获客结构而减少了对平安集团的依赖，导致这一比例有所降低，但平安集团仍持续为陆金所提供强有力的支持，并表进一步巩固了陆金所与平安集团之间紧密的合作关系。
- 受宏观经济影响，小微企业的偿债能力大幅下降，陆金所资产质量大幅承压。根据公司财报，陆金所90天以上逾期率近几年一直呈快速上升趋势。在过去，陆金所采用“助贷+信用保证保险“的业务模式，信用保证保险大量依靠外部增信。根据2023年2月陆金所回港上市公告，平安财产保险为陆金所提供了70%的未偿贷款余额保险或担保。而违约率的上升导致外部增信成本大幅增加。因此，为降低成本，陆金所选择转向“助贷+自有担保”模式。根据陆金所财报，陆金所融资担保子公司的杠杆倍数保持在2倍左右，远低于《融资担保公司监督管理条例》所规定的10倍上限，还有很大的资金空间。
- （2）业务模式
- 2023年，陆金所持续推进向100%担保模式的转型，为增强业务自主性和风险管理能力，同时响应监管要求，优化信贷结构，提升市场竞争力与客户信心，并有效应对资产质量压力及市场竞争，此外，公司的主营业务模式、宏观环境以及子公司的资产结构均为陆金所向100%担保模式转型提供了有利条件。
- 陆金所不具备轻资本转型条件。与其他主营个人消费信贷的互联网消金平台不同，陆金所以服务小微企业客户为主。因此，陆金所贷款产品的贷款额度和期限要远远高于其他平台。以奇富科技和信也科技为对比，根据公司财报，奇富科技和信也科技的件均贷款额度为一万元以下，平均合同贷款期限在一年以内，而陆金所的件均贷款额度远远高于十万元，平均合同贷款期限约为三年。高额度和长周期的特点导致到款产品的风险较高，陆金所为了赢得机构合作很难选择转向轻资本的无担保模式。
- 陆金所遭受业绩阵痛，营收及净利润下降严重，然而如今已初见战略转型成效。从营收回报率角度看，陆金所转向100%担保模式承担了更多的信用风险，收益率有所回升。根据公司财报计算，陆金所年化营收回报率已从23Q4的8.0%增长至24Q1的9.5%。从收入看，根据公司财报，陆金所24年第一季度净利润为负的原因在于特别派息导致的所得税大幅增长，剔除所得税影响，陆金所24年一季度税前利润为4.5亿元，已实现扭亏为盈。